核心觀點(diǎn)   

　　目前江蘇兩大主要鋼廠限產(chǎn)方案已經(jīng)確定，分別影響鐵水產(chǎn)量11萬(wàn)噸/天和18萬(wàn)噸/天，在加上10月底到11月初，南方地區(qū)仍有趕工期需求，故螺紋鋼(4060, 10.00, 0.25%)期貨短期仍有向上修復(fù)貼水可能。

　　隨著北方地區(qū)需求的走弱，11月下旬到12月初，北方的資源或?qū)⒓�中流入華東、華南市場(chǎng)，南方地區(qū)建材供給緊張的格局將會(huì)得到改觀，進(jìn)而可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的回落。

　　短期來(lái)看，鋼材價(jià)格在低庫(kù)存、高貼水以及臨時(shí)性限產(chǎn)的作用下將繼續(xù)維持高位震蕩。

　　詳細(xì)內(nèi)容：

　　十一長(zhǎng)假之后，在趕工期需求疊加臨時(shí)性環(huán)保限產(chǎn)等因素的影響下，鋼材庫(kù)存快速下降，受此影響，10月份螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格漲勢(shì)明顯，部分地區(qū)價(jià)格突破5000元/噸，期貨主力合約價(jià)格亦跟隨上揚(yáng)。我們認(rèn)為，盡管鋼材市場(chǎng)短期支撐因素仍在，但一些中期利空已經(jīng)開始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)11月鋼價(jià)或沖高回落。

　　短期內(nèi)鋼價(jià)支撐因素仍在 

　　短期內(nèi)螺紋鋼期貨主要是受到低庫(kù)存、高基差以及華東地區(qū)臨時(shí)性限產(chǎn)支撐。由于宏觀預(yù)期較為悲觀，10月份期貨價(jià)格走勢(shì)明顯弱于現(xiàn)貨，期現(xiàn)價(jià)差持續(xù)拉大，當(dāng)前主力合約對(duì)現(xiàn)貨貼水幅度達(dá)到15%（600元/噸以上）。庫(kù)存方面，十一長(zhǎng)假后，螺紋鋼庫(kù)存連續(xù)3周下降，截止到10月26日當(dāng)周為377.68萬(wàn)噸，創(chuàng)出年內(nèi)新低。同時(shí)，11月上海進(jìn)口博覽會(huì)期間，江蘇地區(qū)鋼廠或有不同程度限產(chǎn)。根據(jù)Mysteel調(diào)研了解，目前江蘇兩大主要鋼廠限產(chǎn)方案已經(jīng)確定，分別影響鐵水產(chǎn)量11萬(wàn)噸/天和18萬(wàn)噸/天，在加上10月底到11月初，南方地區(qū)仍有趕工期需求，故螺紋鋼期貨短期仍有向上修復(fù)貼水可能。

年內(nèi)供給高峰已過(guò)，但同比將繼續(xù)回升

　　在環(huán)保限產(chǎn)邊際寬松的背景下，9月份國(guó)內(nèi)鋼材供應(yīng)回升明顯，粗鋼和生鐵日均產(chǎn)量均創(chuàng)出歷史新高。高頻數(shù)據(jù)看，9月份5大品種產(chǎn)量均不同程度增加，但10月份之后情況則有所變化，表現(xiàn)為螺紋鋼產(chǎn)量持續(xù)回升，而其余品種產(chǎn)量則不同程度下降。主要是由于螺紋鋼的高利潤(rùn)所致，結(jié)合當(dāng)前需求狀況，預(yù)計(jì)螺紋鋼供應(yīng)壓力可能會(huì)在11月中旬后逐漸顯現(xiàn)。

　　就四季度整體供應(yīng)來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為年內(nèi)鋼廠產(chǎn)量高峰期已過(guò)，但與去年同期相比，供應(yīng)壓力仍然較大。冬季一般為一年中空氣質(zhì)量較差的季節(jié)，環(huán)保壓力要大于三季度，隨著環(huán)保限產(chǎn)政策的逐步落地和實(shí)施未來(lái)三個(gè)月鋼廠開工率回落將是大概率事件。不過(guò)，自8月底以來(lái)，生態(tài)環(huán)境部多次強(qiáng)調(diào)嚴(yán)禁在執(zhí)行環(huán)保限產(chǎn)的過(guò)程中“一刀切”，而各地的限產(chǎn)方案也呈現(xiàn)細(xì)化趨勢(shì)，前期支撐鋼價(jià)上漲的環(huán)保限產(chǎn)已經(jīng)開始出現(xiàn)邊際放松跡象。以唐山地區(qū)為例，根據(jù)Mysteel相關(guān)測(cè)算，今年全市秋冬季高爐錯(cuò)峰限產(chǎn)比例為33.82%，低于去年同期的50%。另外，最新公布的《汾渭平原2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》，將將PM2.5平均濃度、重度及以上污染天數(shù)目標(biāo)由征求意見稿中的6%下調(diào)至4%，因此預(yù)計(jì)今年秋冬季限產(chǎn)的總體力度可能會(huì)小于去年同期。

淡季疊加冬儲(chǔ)需求減弱，11月中下旬或進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段

　　10月份在趕工期的影響下，整個(gè)鋼材市場(chǎng)需求表現(xiàn)較為強(qiáng)勁。高頻的全國(guó)237家貿(mào)易商建材成交量，上海線螺終端采購(gòu)量以及我們跟蹤的螺紋鋼周度表觀消費(fèi)量均有明顯回升。不過(guò)需要注意的是，自10月下旬開始，國(guó)內(nèi)由北向南開始進(jìn)入鋼材消費(fèi)淡季，10月份盡管建筑鋼材成交量明顯回升，但主要為南方和華東區(qū)域所貢獻(xiàn)，而北方大區(qū)成交則已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑，當(dāng)月日均成交3.5萬(wàn)噸，較9月下降0.1萬(wàn)噸；且歷史數(shù)據(jù)看，每年11-12月螺紋鋼周度表觀消費(fèi)量也會(huì)有明顯下滑。因此，預(yù)計(jì)隨著天氣的轉(zhuǎn)冷，需求走弱的態(tài)勢(shì)將會(huì)逐步擴(kuò)展到華東及華南地區(qū)。

　　同時(shí)，冬儲(chǔ)需求走弱以及北材南下也將會(huì)對(duì)鋼材市場(chǎng)產(chǎn)生一定沖擊。按照以往經(jīng)驗(yàn)，每年從11月下旬到12月初開始直至春季之前，貿(mào)易商都會(huì)進(jìn)行一定的冬儲(chǔ)，冬儲(chǔ)力度一般取決于對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期以及資金成本兩個(gè)條件。目前反映貿(mào)易商融資成本的上海大額銀行承兌匯票貼現(xiàn)率為3.22‰（月息），處于中等偏低水平。但目前市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格預(yù)期相對(duì)較差，一方面是由于去年年底冬儲(chǔ)的貿(mào)易商虧損較為嚴(yán)重；另一方面則是由于市場(chǎng)普遍對(duì)于明年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀；且當(dāng)前現(xiàn)貨絕對(duì)價(jià)格水平也處于高位，根據(jù)我們和一些貿(mào)易商了解，一般價(jià)格要下降到3900-4000元/噸的水平時(shí)才會(huì)考慮冬儲(chǔ)，故預(yù)計(jì)今年冬儲(chǔ)需求將明年弱于去年，后期鋼材市場(chǎng)由被動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的概率較大。

　　另外，10月份以來(lái)鋼材價(jià)格的反彈主要是華東、華南地區(qū)價(jià)格領(lǐng)漲，使得南北價(jià)差持續(xù)拉大，目前華東與東北地區(qū)價(jià)差，華南與華北地區(qū)價(jià)差均超過(guò)400元/噸，完全能夠覆蓋運(yùn)費(fèi)成本。因此，隨著北方地區(qū)需求的走弱，11月下旬到12月初，北方的資源或?qū)⒓�中流入華東、華南市場(chǎng)，南方地區(qū)建材供給緊張的格局將會(huì)得到改觀，進(jìn)而可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的回落。

中期需求大概率下行

　　從鋼材主要下游行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)投資仍有韌性，但中期存在隱憂；基建投資繼續(xù)延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策見效尚需時(shí)日；制造業(yè)投資在則繼續(xù)延續(xù)之前的小幅反彈態(tài)勢(shì)。

　　今年前三季度，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.9%，增速較1-8月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，這主要得益于土地購(gòu)置費(fèi)用的高速增長(zhǎng)，剔除土地購(gòu)置費(fèi)用后，前三季度房地產(chǎn)投資為-4.09%，降幅較前8個(gè)月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，新開工和銷售走勢(shì)背離的態(tài)勢(shì)仍在持續(xù)，這主要是在調(diào)控趨嚴(yán)的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)加快推盤以回籠資金所致，但這一背離事實(shí)上增加了后期庫(kù)存去化的壓力，前三季度商品增速為-13%，已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月回升，且目前高頻的各線城市庫(kù)存消費(fèi)比也有不同程度上升。近期新華社再度發(fā)文強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動(dòng)搖，加之當(dāng)前土地流拍數(shù)量增多，土地購(gòu)置費(fèi)用增速連續(xù)三個(gè)月下滑，預(yù)計(jì)后期房地產(chǎn)投資可能會(huì)繼續(xù)延續(xù)前幾個(gè)月的回落態(tài)勢(shì)。

今年前三季度廣義基建投資同比增速為0.26%，較前8個(gè)月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)延續(xù)探底態(tài)勢(shì)。三季度以來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了一系列刺激基建的政策，發(fā)改委項(xiàng)目審批速度明顯加快，地方專項(xiàng)債發(fā)行及財(cái)政支出力度也明顯加大，9月份當(dāng)月財(cái)政支出同比增長(zhǎng)11.7%，較8月回升8.4個(gè)百分點(diǎn)，中期來(lái)看，基建投資預(yù)計(jì)將逐步改善。但考慮到基建項(xiàng)目周期，以及11月之后將逐步進(jìn)入施工淡季，我們預(yù)計(jì)，未來(lái)1-2個(gè)月基建投資仍將延續(xù)弱勢(shì)，政府的托底政策可能要到明年上半年才能見效。

　　制造業(yè)方面，前三季度制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)8.7%，較前8個(gè)月回升1.2個(gè)百分點(diǎn)；去年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的大幅回升以及今年以來(lái)上中游工業(yè)品價(jià)格的大漲是制造業(yè)投資回升的主要原因。但我們認(rèn)為，后期制造業(yè)投資存在一定回落壓力，一方面，今年以來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)回落，9月份單月增速僅為4.1%，較8月份下降5.1個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，下游耐用品消費(fèi)整體表現(xiàn)低迷，社會(huì)消費(fèi)品零售總額持續(xù)在10%以下徘徊，汽車、家電、通訊器材分項(xiàng)零售額下降更為明顯。同時(shí)，目前國(guó)內(nèi)機(jī)電產(chǎn)品出口增速連續(xù)5個(gè)月回落，前三季度同比增速為13.5%，較1-8月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，后期繼續(xù)走弱概率較大。若后期制造業(yè)投資回落，則會(huì)進(jìn)一步壓制工業(yè)用材的需求。事實(shí)上，自8月份以來(lái)，螺紋熱卷(3762, 59.00, 1.59%)價(jià)差持續(xù)拉大，也是下游制造業(yè)走弱的一個(gè)例證。

　　綜合以上分析，短期來(lái)看，鋼材價(jià)格在低庫(kù)存、高貼水以及臨時(shí)性限產(chǎn)的作用下將繼續(xù)維持高位震蕩。但市場(chǎng)利空因素正在增多，11月中旬之后，由北向南都將進(jìn)入需求淡季，同時(shí)在市場(chǎng)價(jià)格偏高以及南北價(jià)差過(guò)大的情況下，后期將面臨冬儲(chǔ)需求減弱以及北材南下沖擊的雙重壓力。另外，前三季度主要下游行業(yè)基本呈現(xiàn)走弱態(tài)勢(shì)，且這一趨勢(shì)預(yù)計(jì)將延續(xù)至年底。因此11月份鋼材市場(chǎng)將呈現(xiàn)沖高回落走勢(shì)，預(yù)計(jì)運(yùn)行區(qū)間在3800-4400之間，操作上建議中期可考慮在4300以上單邊沽空機(jī)會(huì)。套利策略方面，建議關(guān)注螺礦比值沽空機(jī)會(huì)（或者考慮空螺紋1901多鐵礦(509, -2.50, -0.49%)石1905），待01對(duì)現(xiàn)貨貼水幅度回落至10%以下后，可考慮螺紋1-5跨期反套策略。